摘要：将简化的机会主义信贷投资框架应用于FIDU据我所知，FIDU和Tugende的情况可能是链上RWA领域首次出现的此类战略机会之一。Tugende的情况让一些FIDU持有者感到震惊。FIDU在Curve资金池中的价格在2022年大多时候紧随其净资产价值（NAV），有时甚至高于1美元。...
在这项案例研究中，我们深入探讨了最近黄金雀FIDU资金池的违约事件，以及它如何成为一个不良债权的投资机会。重点分析了交易结构、净资产价值（NAV）的差异，并评估了该代币恢复前景的可能性。
客座文章：Nathan Howard
Nathan Howard，Switchpoint Strategies 的合伙人，他所在的公司专注于研究和咨询，旨在通过新兴的区块链应用改善实体经济。Switchpoint 的创始人是拥有金融科技和去中心化金融（DeFi）领域直接运营经验的企业家。他们深信，区块链技术能够解决复杂交易和数据管理中的众多难题。
在本案例研究中，我们深入剖析了黄金雀FIDU资金池的违约事件，并探讨了其作为不良债权投资的潜力。我们着重分析了交易结构、净资产价值（NAV）的变化，并对该代币的恢复前景作了深入分析。
实物资产（RWA）的代币化为债务资本市场和私人信贷的效率、可访问性及透明度提供了巨大潜力。去中心化金融借贷的兴起源于为完全数字化资产提供超额抵押借款，从而创造出一个真正无需信任且无缝的债务市场。然而，如果抵押的不是原生数字资产，就不可避免地涉及信任和交易对手风险。
换言之，实物资产导入了现实世界的复杂性。
最近，黄金雀作为RWA领域的先锋之一，在一笔交易中遭遇了违约。据治理论坛的更新帖子显示，一笔500万美元的贷款可能面临全额损失。具体来说，黄金雀平台上的一家借款公司（Tugende）未经授权地向其子公司提供了公司间贷款，造成了巨大的缺口，可能导致整个业务崩溃。据该帖子透露，Tugende将进行重组，但收回这笔资金的可能性微乎其微。值得庆幸的是，由于Tugende交易是黄金雀高级资金池的一部分，因此没有投资者承受了全部损失。黄金雀的高级资金池由FIDU代币代表，FIDU在多达十一个不同贷款中承担了全面的风险敞口，在大多数情况下，FIDU的资金地位高于初级资本。我们将在后续中进一步详述。
尽管违约是不幸的，但正是这种创新带来了不可预见的挑战。只有在偶尔的错误中，我们才能做出真正有趣的事情。这凸显了一个事实：即使是在区块链上代表的私人信贷交易（即链上交易），也仍然存在信用风险。区块链技术并不能神奇地消除新兴市场中的信用风险。在传统金融中，我们常见的是资本市场寻求以折扣价购买信用风险资产的机会。这通常被称为“不良债权投资”，尽管这个术语可能听起来略显负面。因此，人们更倾向于使用像“战略机会”或“机会主义投资”这样的温和术语。无论称呼如何，这些资本都在寻找那些并非完美的情况，但卖方可能愿意以低于买方预期的价格出售其债务或债券。
将简化的机会主义信贷投资框架应用于FIDU
据我所知，FIDU和Tugende的情况可能是链上RWA领域首次出现的此类战略机会之一。FIDU可在Curve平台上交易，因此它拥有一个二级市场。而目前这个市场对FIDU的定价比协议分配的价值低得多。需要明确的是，我在这里并不是在推荐购买或出售任何资产，但我确实在Tugende帖子发布前的7月份购买了FIDU。我撰写这篇文章的目的是为RWA领域的参与者提供有价值和教育性的见解。信贷基金应开始关注此领域，以更好地分析随着更多资产与公共区块链整合时带来的独特风险。
“战略机会”和“不良债权”是泛泛的术语，每种情况都需要采取不同的方法。但是，一个通用的框架可以是：
- 我能以多少价格获得相对于净资产价值（NAV）的债务或债券？
- 是什么风险促使卖方愿意以这样的价格出售？
- 考虑到这些风险及其严重性，可以预期回收多少金额？
获得债务或债券的价格与净资产价值（NAV）是多少？
截至9月17日，Curve资金池对FIDU的定价约为0.80美元。而该协议的“份额价格”（即任何时候可以兑换FIDU为USDC的金额）或反映累积利息的NAV大约为1.15美元（协议的确切份额价格可以在其官方网站找到）。黄金雀允许以协议价格将FIDU兑换为USDC，但前提是资金池有足夠的资金满足提款请求。虽然这基本上按预期运作，但一年多来却一直存在长期的提款队列。针对Tugende交易的最坏情况——即全额损失，将进行高达6.31%的减记，尽管有一些恢复的希望。粗略计算后，得到的净NAV约为1.087美元。简而言之，市场价格为0.80美元的资产，其经已知减记后的NAV为1.08美元，这相对于协议公布的FIDU份额价格，反映了约26%的折扣。
那些风险促使卖方愿意以那个价格出售？
在我看来，导致FIDU以低于NAV价格出售的三个主要原因是：
- 由于FTX/CeFi/Terra崩溃引起的流动性限制，当前的FIDU持有者希望退出他们的头寸。
- Tugende的情况让一些FIDU持有者感到震惊。
- 对区块链技术的一般担忧，尤其是对黄金雀的担忧，阻碍了传统的机会主义资本介入。
考虑到风险及其严重性，可以预期回收多少金额？
这正是信贷基金和债务分析师的关键所在。我将逐一分析上述风险并提出我的看法，但不会赋予概率以计算预期价值。
流动性分析
黄金雀是在2021至2022年的加密货币牛市期间推出的，那时链上活动格外活跃。尽管去中心化金融产出农场未达顶峰，但市场仍处于活跃状态。用户已经习惯了迅速进入市场，获取高但短暂的收益。这种市场环境与传统的私人信贷投资者所面临的流动性和回报结构截然不同。
2022年Luna崩溃事件给整个链上市场带来了巨大的流动性冲击。这导致市场普遍恐慌，投资者纷纷撤资以寻求现金安全。这种情况直接影响了黄金雀高级资金池的利用率，使其接近100%，几乎没有多余的资金可供提取。
FIDU在Curve资金池中的价格在2022年大多时候紧随其净资产价值（NAV），有时甚至高于1美元。然而，到了2023年，其价格却稳定下降，与累积利息资产的预期表现形成鲜明对比。
2022年9月，黄金雀提出改变高级资金池提款机制的建议，这是对套利机器人阻塞资金池提款的先到先得机制的回应。新机制转变为按比例分配提款，导致了长期的提款请求积压。
最初设立高级资金池时，预期的是投资者会像传统信贷投资者一样有耐心，理解资本的长期部署。但现实中，许多期望快速回报的零售投资者和机会主义套利机器人打破了这一预期。套利机器人在付款到来时抓住机会，曾一度使Curve价格更贴近NAV，但提款机制的变更限制了这种套利行为，导致唯一的出路是通过限制的提款队列或Curve资金池交易。这进一步加剧了NAV与Curve价格之间的差异。
因此，造成FIDU卖方面临显著流动性压力的因素包括：
- Luna和FTX崩溃后引发的市场恐慌，促使投资者转向稳定币或彻底退出加密市场。
- 缺乏对风险回报配置持续性理解的零售投资者的大量涌入。
- 按比例分配的提款机制导致长期积压。
- Curve资金池提供的二级市场交易机会。
Tugende交易与违约分析
Tugende的案例值得深入探讨，以理解其对FIDU整体状况的影响。黄金雀描述Tugende是一家专注于为乌干达和肯尼亚小型企业提供资产支持融资的金融科技公司。主要客户群是摩托车出租车司机，Tugende通过其租赁结构为他们提供了将永久租赁转为拥有权的方式，从而在1-2年内显著提高利润。
2022年7月28日的更新帖子是对2月份发现的情况的后续报道，当时Tugende被发现违反了与黄金雀的贷款协议中关于公司间贷款的条款。尽管当时没有付款违约，但帖子中提出了与Tugende解决问题的请求。Tugende的运营困难被描述为受到全球通胀环境和俄罗斯入侵乌克兰导致的燃料成本上升的影响，导致司机难以履行租赁义务。
截至撰写本文时，FIDU的未偿本金为近7925万美元，其中500万美元的潜在损失占总资产的6.31%，并被协议逐步减记。但这一损失点并不足以解释二级市场上观察到的超过20%的折扣率，因此引发了对Tugende违约可能预示着FIDU其他交易更多困难的疑问。
值得注意的是，Tugende交易在质量上与FIDU其他十项高级资本提供交易有所不同。它是唯一一个完全暴露于单一公司且没有初级“支持者”资本在FIDU之前承担首次损失的交易。如果Tugende的结构与FIDU其他交易相同，则FIDU代币持有者的损失将减少至100万至125万美元。这一发现引发了对黄金雀关于FIDU受首损资本保护的声明的质疑，特别是声明中提到的“除了一个遗留投资”这一表述。
“遗留投资”一词与其作
为FIDU最早期交易的事实相符，比其他交易早一年多。其余的交易主要是对信贷基金的贷款，包括五笔给Almavest、两笔给Cauris基金，以及各一笔给Lend East、Addem Capital和Stratos。这些交易均早于黄金雀的成立，本质上，FIDU代表了对五个不同新兴市场信贷基金的高级融资，其中Stratos的交易是例外，旨在用于向基于金融科技的美国投资。
除了Tugende的案例外，Lend East交易的初级支持者还透露了一些信息：Lend East的一个投资组合公司正在进行重组。据Warbler的一名员工所述，“Lend East的其他交易产生的额外利差意味着他们仍在产生足够的收入来继续全额支付我们的利息，并且目前Lend East无需对我们的头寸进行减记。”
综上所述，FIDU共支持了11个交易，其中一个发生了违约，占未偿本金的6.31%。该交易是未偿交易中金额最小的，且在两个方面存在质的差异。简而言之，它在结构上是一个例外。
尽管有一些令人担忧的细节，如黄金雀/Warbler在某些方面的沟通不足，但黄金雀似乎非常清楚这些问题，并自Tugende交易以来已改进了交易结构和借款人的质量及多样性。然而，这并不意味着其余投资组合不会受到全球性干扰的影响，这些干扰导致了Tugende的失败。全球私人信贷市场的进一步动荡仍在通过报告时间表和法庭传导。在Tugende更新和目前之间，我们看到FIDU的价格从约0.90美元下跌至约0.80美元，这可能是由于这些公告相关的信心损失所导致。
平台挑战
在深入探讨黄金雀和FIDU的具体特点之前，有必要强调，对智能合约和无需许可的金融市场持保守态度是合理的。机构资本将持续关注黑客攻击风险，并对Curve资金池的运作方式以及跨境交易对手方风险保持警惕。随着实物资产和链上私人信贷市场的成熟，有效的风险沟通将变得至关重要。这些风险与传统证券化产品说明书中的风险类似，但其中一些是新兴类型的。对于行业参与者而言，有责任深思熟虑地向他人普及这些风险。
特别是针对黄金雀和FIDU，有几个值得关注的点。首先是去年九月通过的提款机制变更。虽然我理解其背后的原因，但需要指出的关键风险因素是，黄金雀治理代币持有者可以改变FIDU的功能，有时可能对FIDU持有者不利。此外，FIDU理论上是无限期的，这意味着持有者面临延期风险。也就是说，虽然目前看来不太可能，但可能会增加更多交易，从而推迟资本回报时间表。最后，剩余的贷款都采用子弹还款结构，即所有本金在到期时一次性偿还。这对于期满时按自己的条款部署资本的信贷基金来说是合理的，但也可能意味着直到贷款结束前，对偿还能力的担忧被掩盖。因此，了解这些交易的到期时间变得非常关键。
黄金雀高级资金池
就目前情况而言，最晚到期日期是2026年2月，涉及资金池7980万美元未偿本金中的1990万美元。一个关键时间节点是2024年4月3日，届时Lend East的贷款到期。这将是FIDU投资组合公司面临真正考验的时刻。对于关注此资产的人来说，明年第一季度和第四季度的到期“季节”将显著改变未偿本金的风险结构。
黄金雀高级资金池的回款计划
链上资产的成长之痛
这并不意味着对黄金雀平台的负面评价。相反，我希望它能促进对实物资产机会的更深入分析，并作为行业发展中的一个测试案例。一些简单却痛苦的教训，例如“如果你创造了一个类似债券的产品，改变条款会吓跑投资者”，无需多次重复学习。同样，不应该打包一个没有与资金结构其余部分相同首损支持的贷款。但需要强调的是，金融实验不可避免地会重复一些传统金融行业的错误。
据我了解，黄金雀已经从这些经验中吸取了教训，并将继续迭代其创新模型。Warbler的团队甚至主动参与了追偿工作。尽管区块链技术是一个强大的工具，但它并不能解决所有问题。我们已经看到链上贷款在新兴市场取得了突破性进展，我预计这种趋势将持续下去，因为它降低了处理费用和货币管理的摩擦。尽管信用选择的不利因素在系统中造成了一些干扰，但通过仔细的分析，可以确保链上私人信贷市场有更多成功案例。
Nathan Howard是Switchpoint Strategies的合伙人，该公司专注于研究和咨询，致力于利用新兴的区块链用例来改善实体经济。Switchpoint的创始人们在金融科技和去中心化金融（DeFi）领域拥有丰富的直接运营经验。他们坚信，区块链技术能够解决复杂交易和数据管理中的诸多挑战。
Howard曾担任DeFi Pulse指数部门的业务发展负责人，是Index Coop的机构业务联席负责人，并在之前的十年中担任金融科技贷款公司的总法律顾问，负责发行和证券化数十亿美元的信用资产。
